« Monnaie et financement du Trésor. Politiques de couplage et de découplage » – Intervention de Benjamin Lemoine au séminaire du GRAB, 18 juin 2019.

 

L’ère du couplage : la mise en place du circuit du Trésor

Le décloisonnement progressif du financement du Trésor et de la gestion de la monnaie

De la dissémination des propositions de couplage à la naturalisation du découplage

 

En préambule, Benjamin Lemoine rappelle qu’il a pris le parti d’analyser les configurations et les impératifs politiques et institutionnels dans le cadre desquels gestion de la monnaie et financement du Trésor pouvaient être couplésou découplés ; en effet, l’intégration et la coordination institutionnelles de ces deux formes d’intervention constitue en soi un enjeu politique, qui prend des formes diverses selon les contextes historiques. De manière schématique, il s’agit de comprendre les modalités de passage du circuit du Trésor, mécanisme créé après la seconde guerre mondiale et caractérisé par une coordination très étroite entre les questions monétaires, budgétaires, de dette et de fiscalité, à un régime contemporain de cloisonnement de ces enjeux, qui sont pris en charge par des institutions clairement séparées, dont la définition des mandats est relativement autonome, et qui sont censées fonctionner selon des agendas respectifs. L’image typique de ce cloisonnement est celle de la Banque centrale indépendante vis-à-vis du Trésor : les enjeux monétaires sont dans ce cadre considérés comme des affaires qui ne doivent pas être soumises aux aléas de la vie politique, de l’opinion publique, et doivent être sanctuarisés autour d’une institution indépendante des affaires de décision politique, voire même, du pouvoir technocratique représenté par la direction du Trésor.

Sur le plan méthodologique, Benjamin Lemoine rappelle que l’interprétation de ces transformations est elle-même prise dans les luttes entre les différents acteurs administratifs et politiques, si bien que l’on ne saurait avoir une idée prédéterminée des évolutions de ces politiques. Cela ne signifie pas pour autant que l’on renonce totalement aux causalités dans l’histoire, mais qu’il convient de les considérer sur un plan différent : les facteurs causaux renvoient à la capacité de certains acteurs à imposer une grille de la réalité, de ce qui fonctionne et de ce qui échoue. Ainsi est-il nécessaire de suivre le pragmatisme des acteurs, leur lecture empirique de la réalité et les évolutions de cette lecture au fil du temps.

L’enjeu de la recherche consiste dès lors à analyser comment se déplace ce pragmatisme, ou ce que l’on pourrait qualifier de « sens commun » des hauts fonctionnaires des Finances ; ces interprétations évoluent en fonction des outils et instruments disponibles, qui font eux-mêmes l’objet de débats et de discussions. Pour comprendre le passage du circuit du Trésor aux agences de notation et à l’Agence France Trésor, il faut ainsi rendre compte des mutations de ce sens commun, des ajustements progressifs, des aggiornamentos, de l’accumulation de déplacements de petites pièces administratives qui répondent à des controverses d’envergure micro-administratives, mais dont les enjeux macro sont tout de même sous-jacents. En filigrane de ces controverses, le déplacement de l’ensemble de ces petites pièces va construire un nouveau « grand puzzle », et conduire au passage de l’Etat banquier planificateur d’après-guerre à l’Etat émetteur de sa dette dans un compartiment de marché, avec des spécialistes en valeurs du Trésor ; dans ce nouveau cadre, l’Etat se comporte comme un partenaire et non plus comme un « suzerain avec ses vassaux », pour reprendre le langage de certains hauts fonctionnaires de la direction du Trésor ; il doit par ailleurs se caler sur des standards internationaux puisqu’il fait lui-même l’objet d’évaluations par des agences de notation.

La question de savoir si les acteurs de ces transformations sont « libéraux », « keynésiens » ou « monétaristes » ne se pose pas en ces termes dans la pratique ; en revanche, il est possible d’observer un enchevêtrement de dispositifs que Benjamin Lemoine qualifie de « technico-idéels », en ce qu’ils sont à la fois de nature technique et porteurs de régimes d’idées (plus ou moins grande sensibilité au dirigisme, à la fonction de tutelle vis-à-vis du marché, ou à l’inverse, à la condamnation de ce dirigisme). Ces dispositifs induisent des rapports diversifiés à l’Etat et au degré d’intrusion du politique dans les affaires monétaires et économiques.

Trois grandes périodes peuvent être identifiées pour décrire le passage de l’Etat banquier planificateur à l’Etat émetteur de sa dette dans un compartiment de marché : celle du couplage, d’abord, caractérisée par l’institution, après la seconde guerre mondiale, du « circuit du Trésor » ; une période plus ambivalente, ensuite, qui court des années 1960 aux années 1970, et voit la légitimation progressive du principe de cloisonnement du financement du Trésor et de la gestion de la monnaie, sur fond de controverses et d’interrogations sur les raisons de la disparition totale de l’outil « circuit du Trésor » ; une phase d’institutionnalisation puis de naturalisation du découplage, enfin, qui s’étend des années 1980 aux années 1990.

 

L’ère du couplage : la mise en place du circuit du Trésor

 

Le « sens commun » des hauts fonctionnaires du Trésor dans la période de l’après-guerre apparaît clairement dans les enseignements dispensés à Sciences Po par le directeur du Trésor, François Bloch-Lainé. Selon ce dernier, l’alimentation permanente en liquidités via le circuit du Trésor – qui rompt clairement avec la période du Mouvement général des fonds –  s’explique par le fait que le Trésor public n’a pas les mêmes préoccupations que les trésoreries privés ou semi-publics : à l’opposé des techniques d’adjudication (mise aux enchères des bons du Trésor) qui se pratiquent en Grande-Bretagne, l’Etat doit rester maître de la manœuvre en matière de taux d’intérêt à court terme. Le témoignage de François Bloch-Lainé révèle la conscience de pratiquer une politique hétérodoxe : « Qu’on ne croie pas, cependant, que nous avions mes camarades et moi, le cœur léger (…). Il aurait fallu, pour être orthodoxe, émettre des emprunts longs mobilisateurs d’une véritable épargne » (cf. L’ordre de la dette, p. 58); cependant, ce type de financement est alors considéré comme un outil indispensable au développement économique : « Notre conviction était que sans investissement public soutenu, presque à tout prix, le décollage était impossible. Avons-nous mis trop fort la « gomme » alors que l’air était peu porteur ? C’est là-dessus pour ma part que j’accepte d’être jugé » (cf. L’ordre de la dette, p. 60).

Durant cette période d’après-guerre, on observe une véritable coordination Trésor-Banque centrale (comme le montrent par exemple les travaux d’Eric Monnet sur l’interdépendance entre les taux des bons du Trésor réglementés et le taux d’escompte de la Banque centrale), et le système bancaire est inclus dans ce système institutionnel d’ensemble, qui fonctionne très largement en dehors des dispositifs de marché. Il s’agit bien là d’un « dispositif technico-idéel », dans la mesure où il porte une régulation spécifique des systèmes monétaire et financier de l’Etat, placés en dehors de mécanismes de taux d’intérêt fixés par la rencontre entre une offre et une demande, c’est à dire un marché. Dès les années 1960, cependant, apparaît l’enjeu de dé-corrélation du financement du Trésor et de la gestion de la monnaie.

 

Le décloisonnement progressif du financement du Trésor et de la gestion de la monnaie

 

Les réformes des années 1960, comme le montrent les travaux de Laure Quennouëlle-Corre, contribuent à mettre un terme aux émissions réglementées via le plancher des bons du Trésor, d’une part, et à systématiser l’adjudication pour la dette à court terme, d’autre part. Le développement de l’adjudication va pourtant rencontrer le scepticisme du bureau A1, chargé de la Trésorerie au ministère des Finances ; dans une note du mois de janvier 1963, les membres de ce bureau défendent encore le mécanisme réglementaire de planchers de bons du Trésor, en pointant notamment le risque d’un renchérissement du coût pour l’Etat lié à l’introduction de l’adjudication : « les baisses successives du plancher de bons depuis deux ans ont non seulement tari mais transformé en charges un mécanisme qui assurait jusqu’alors la trésorerie de ressources pratiquement indexées sur l’évolution des dépôts bancaires » (cf. L’ordre de la dette, p. 71). De manière plus générale, l’interrogation qui apparaît à l’époque est la suivante : pourquoi briser l’outil « circuit du Trésor » ? Certes, les bons du Trésor peuvent être considérés comme une facilité, mais pourquoi s’en priver totalement ?

De manière progressive, cependant, le nouveau « sens commun » des hauts fonctionnaires et l’idée d’un découplage se diffusent au cours des années 1960. En témoigne une note du bureau A1 rédigée au cours du mois de juin 1969, qui fait suite à des perspectives de trésorerie inquiétantes et aux hésitations du général de Gaulle à propos d’une dévaluation du franc ; ces dernières provoquent une crise sur les marchés et réactive l’éventualité d’un mécanisme obligeant les banques à souscrire des bons du Trésor. La note s’emploie à démontrer que le recours à un mécanisme contraignant constituerait désormais une regrettable régression ; en effet, selon cette note, le rétablissement des planchers de bons du Trésor reviendrait à remettre en cause l’inflexion engagée depuis plusieurs années, qui consistait à « – renoncer aux automatismes dans l’alimentation de la trésorerie ; – séparer les mécanismes de contrôle du crédit de ceux assurant la collecte des ressources du Trésor ; – donner une plus grande liberté aux banques dans le choix de leur emploi de fonds ; – d’une manière plus générale, donner un plus grand rôle aux mécanismes de marché dans la distribution du crédit et le contrôle de la liquidité bancaire » (cf. L’ordre de la dette, pp. 80-82).

Au cours de la décennie suivante, certains hauts fonctionnaires, au premier rang desquels Jean-Yves Haberer (directeur du Trésor à partir de l’année 1978), vont porter plus loin le projet de découplage entre monnaie et financement du Trésor. L’argument principal utilisé pour légitimer la fin des planchers est qu’avec le circuit du Trésor, l’objectif de contrôle de la masse monétaire a été délaissé au profit d’une mauvaise gestion de l’Etat et du financement des déficits à court terme ; en d’autres termes, le plancher apportait une sécurité qui favorisait une mauvaise gestion des finances publiques, laquelle était génératrice d’inflation. L’idée fondamentale qui se cristallise alors est que le Trésor n’a pas à entrer dans le domaine de la monnaie : dans l’esprit des réformateurs de cette époque, en effet, la construction d’un marché obligataire doit permettre le financement du Trésor et éviter qu’il ne s’introduise désormais dans le domaine monétaire. La dette de marché peut donc ici être considérée comme un dispositif technique qui vient dissocier clairement les objectifs : le financement du Trésor, d’une part, le contrôle de la quantité de monnaie, d’autre part.

Les débats autour du découplage progressif du financement du Trésor et de la gestion de la monnaie ne vont pas pour autant disparaître au cours des années 1970, mais ils se déplacent, notamment vers la direction de la Prévision ou la direction générale des Impôts.  Sur le premier plan, de nouvelles controverses surgissent lors de la mise en place du plan de relance Chirac-Fourcade de 1974 ; favorable à la relance keynésienne, la direction de la Prévision estime en effet que la véritable relance passe par la monnaie, c’est à dire qu’elle doit être soutenue par le levier monétaire, et qu’il convient par conséquent de rompre avec ce sanctuaire du Trésor que constitue le financement obligataire à tout prix. Sur le second plan, les critiques qui émergent du côté de la direction générale des Impôts s’expliquent par le fait que la construction d’un marché obligataire et l’émergence progressive d’une politique de place financière ont un coût, et impliquent le réalignement de toute une série de politiques, dont la politique fiscale. Pour la direction du Trésor, l’enjeu premier est ainsi de faciliter l’accès des épargnants étrangers aux titres d’emprunts, en exonérant leurs placements du prélèvement fiscal à la source ; le directeur général des impôts, Philippe Rouvillois, monte alors au créneau, rédigeant en 1975 une note dans laquelle il se plaint « de la doctrine du Trésor » selon laquelle « le marché de capitaux se portait d’autant mieux qu’il supportait moins d’impôts ! » (cf. L’ordre de la dette, p. 86).

 A partir des années 1980, cependant, ce type de critiques s’éloigne progressivement de l’appareil d’Etat, et l’on assiste à l’institutionnalisation et à la naturalisation du découplage entre le financement monétaire et la gestion de la monnaie.

 

De la dissémination des propositions de couplage à la naturalisation du découplage

Au cours des années 1980, les projets de re-couplage du financement de la relance budgétaire et de la gestion de la monnaie proviennent essentiellement de notes extérieures aux services de l’Etat. Au mois de juillet 1981, par exemple, est déposée une proposition de loi organique par plus d’une trentaine de députés, en majorité gaullistes ; rédigée par Tovy Grjebine, elle plaide pour une rupture avec les dogmes et l’orthodoxie budgétaire, financière et monétaire ; de la même manière, une note de Lucien Pfeiffer, président du Groupement français d’entreprises, et proche de Michel Rocard, plaide pour une reconnexion des politiques macro-économiques, budgétaires et monétaires. A la différence de la période précédente, cependant, la direction de la Prévision rejette ces propositions au motif qu’elles constitueraient une révolution incompatible avec le « classicisme » des finances. Dans le même sens, le directeur du Trésor Jean-Yves Haberer disqualifie en 1983 « le retour à des solutions qui procureraient d’autorité des ressources au Trésor à des taux artificiellement réduits, sous forme par exemple de planchers des bons du Trésor (…). Il marquerait en effet un retour à des pratiques d’affectation autoritaire des ressources héritées des temps de guerre » (cf. L’ordre de la dette, p. 94). C’est également à partir de cette période que la direction du Trésor, comme le montrent notamment les travaux d’Olivier Feiertag, va développer une approche sur la causalité de la dette ; elle s’emploie alors à « purifier » le paysage des causalités possibles de la crise du financement du Trésor et de l’augmentation de la dette en ne retenant qu’une seule explication, de nature budgétaire.

Les années 1990 sont par la suite marquées par la naturalisation du cloisonnement entre financement du Trésor et gestion de la monnaie. L’épreuve clé de cette période est la création, en 1997, des obligations Strauss-Kahn (ou « DSK bonds »). L’idée est alors d’instituer un titre de dette qui va protéger les investisseurs de l’inflation : en d’autres termes, l’investisseur accepte un taux d’intérêt moins élevé parce qu’il est protégé de l’inflation. Ce projet fait naître une controverse intéressante entre deux générations de hauts fonctionnaires : la plus âgée, incarnée par Jean-Claude Trichet (gouverneur de la Banque de France), qui a lutté contre toute forme d’indexation (des salaires, des pensions, etc.) sur l’inflation, craint que le retour de ce type d’instrument ne vienne rouvrir un débat sur l’indexation des prestations, voire des salaires ; la plus jeune génération, celle de Sylvain de Forges (alors chef de service à la direction du Trésor), s’emploie à l’inverse à convaincre la première en louant les vertus du découplage : « Je fais le pari que tu vas réussir à contenir la masse monétaire et donc à tenir ta cible d’inflation, donc si tu gagnes je gagne, si tu perds je perds » (cf. L’ordre de la dette, pp. 148-149). Cette dernière controverse illustre le degré radical de compartimentage des politiques de financement du Trésor et de gestion de la monnaie, à tel point que le Trésor fait désormais des paris sur le fait que l’objectif de stabilité monétaire sera obtenu par une banque centrale devenue indépendante vis-à-vis du politique.

Références bibliographiques :

  • FEIERTAG Olivier, « Finances publiques, « mur d’argent » et genèse de la libération financière en France de 1981 à 1984 », dans Serge Berstein, Pierre Milza (dir.), François Mitterrand, les années du changement, 1981-1984 : actes du colloque « Changer la vie, les années Mitterrand 1981-1984 » organisé les 14, 15 et 16 janvier 1999 par le Centre d’histoire de l’Europe du xxe siècle et l’Institut François Mitterrand, Paris, Perrin, 2001, 973 p, p. 431-455.
  • LEMOINE Benjamin, L’ordre de la dette. Enquête sur les infortunes de l’Etat et la prospérité du marché, Paris, La découverte, 2016, 308 p.
  • MONNET Eric, Politique monétaire et Politique du crédit en France pendant les Trente Glorieuses (1945-1973), thèse de l’EHESS et de l’École d’économie de Paris, soutenue publiquement le 19 septembre 2012.
  • QUENNOUËLLE-CORRE Laure, La Direction du Trésor, 1947-1967 :  l’État-banquier et la croissance, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2000, 693 p.

Pour citer :

Benjamin Lemoine, “ Monnaie et financement du Trésor. Politiques de couplage et de découplage ”, compte-rendu rédigé par Clémence Cardon-Quint et Thomas Hélie, revu par l’auteur, publié sur Affaires budgétaires (XIXe-XXIe), 13/01/2020, https://grab.hypotheses.org/1109.

 

 

 


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